文｜翠鸟资本
距上次上市资料失效仅2周，喜马拉雅再次递交IPO申请，拟在港股主板上市，由中金公司、高盛和摩根士丹利担任联席保荐人。然而，这已经是喜马拉雅第三次冲击IPO。
喜马拉雅创立于 2012 年，经历了内容风口从兴起到落幕的完整周期，凭借自身创新和资本加持，高投入带动高增长成为行业第一，累计融资 11 轮接近 100 亿元，腾讯、小米、阅文、SIG 等明星股东云集，估值一度接近 300 亿。虽然投资阵容豪华，但是，也难掩喜马拉雅“增收不增利”且连年亏损的尴尬。
在线音频赛道竞争激烈，以及短视频、直播生态挤压的大背景之下，喜马拉雅该如何向资本市场讲一个关于“声音”的好故事？
“烧钱达人”
喜马拉雅的故事，要从福建小县城浦城说起，这里走出了一名连续创业者，他叫余建军。余建军的多次创业，几乎都与“烧钱”挂钩，而他本人的经历则带有几分“传奇”色彩。
小时候，余建军是出名的“问题少年”，学习差、爱打架，直到高中才改掉一些陋习，发奋读书，“要通过知识改变命运”。高考那年，他以优异成绩考入西安交大，改变人生。
从在西安交大读书时开始的 3 次创业，成败参半，街景地图项目城市吧出售给了百度，拿了 2000 万融资的虚拟世界项目「那里世界」烧了两年后关闭。
据称，余建军和那里世界的联合创始人陈小雨找了 40 多个方向，最终选定在线音频，创办了喜马拉雅。陈小雨之前是上海证大集团的投资总监，也是证大老板戴志康的助理。那里世界的 2000 万融资，就来自证大集团；喜马拉雅的天使融资，同样出自证大。
2012 年是移动互联网爆发年，字节跳动、滴滴快的都在这一年成立。在线音频暂时没被巨头盯上，2012 年及之后的两年，市场关注的焦点是打车大战、外卖三国杀、短视频和直播的如火如荼。
凭借团队的经验，喜马拉雅低调而迅猛地享受了两年流量红利。凭借持续的产品创新和各种市场运营，喜马拉雅在诸多竞争对手中处于领先位置。
2014 年，喜马拉雅率先与德云社合作，年底粉丝数便破亿。在这期间，喜马拉雅又率先推出 PUGC 内容，还发力有声书、与阅文等多个网络文学平台签订长期战略合作伙伴关系。
2016 年前后，知识付费成为内容领域最热的风口，喜马拉雅与当时最热门的综艺节目《奇葩说》中的「奇葩天团」合作，推出《好好说话》，后来又拉来了吴晓波等头部大 V。同年，喜马拉雅推出 “123 知识狂欢节”，斩获 5088 万销售额。一年后，喜马拉雅先于小米和百度，推出 AI 智能音箱小雅，成为炙手可热的智能硬件概念企业，也是硬件能力最强的音频平台。
资本蜂拥而至。
从 2014 年到 2017 年，挚信资本、兴旺投资、头头是道基金、证大集团、好未来等陆续加入喜马拉雅的股东行业，为其累计提供了超过 30 亿元人民币融资，喜马拉雅的估值从 2 亿美金增长至 120 亿人民币。
在这期间，顺应资本市场的利好变化，其上市目的地也在中美之间反复切换。到 2021 年，随着更多投资机构的加入，喜马拉雅的估值又翻了一番，11 轮融资后，估值接近人民币 300 亿元。
正如喜马拉雅这个名字所指向的，尽管从移动电台、到知识付费、到智能硬件，再到音频直播、硬科技企业，方向几经调整，喜马拉雅最终成为了中国最大的在线音频平台。
花钱如流水
盈利遥遥无期
据招股书介绍，2021年，喜马拉雅平均月活跃用户达到2.679亿，包括1.156亿移动端平均月活跃用户和1.523亿通过物联网及其他开放平台收听音频内容的平均月活跃用户。2021年，其移动端用户共花费17441亿分钟收听音频内容，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的68.3%。
数据显示，喜马拉雅过去三年营收分别为26.97亿、40.76亿和58.56亿，对应的毛利润分别为12亿、20.03亿和31.63亿，毛利率也从2019年的44.5%提升至2021年的54%，主要归因于其效率提高及规模经济。
从营收结构来看，喜马拉雅主要收入来自付费订阅、广告、直播三块业务，其他创新产品业务还处于起步阶段，当前营收贡献率较低。其中，2021年订阅业务营收29.9亿，广告业务收入为14.9亿，直播收入10亿。
付费订阅业务是喜马拉雅增长最快的变现模式之一，于2021年收入占比超50%，包括会员订阅及付费点播收听服务。
数据显示，平台的月均活跃移动端付费用户数量在2019年、2020年、2021年分别为510万、1010万、1490万，其中，2021年喜马拉雅的移动端平均月活跃用户付费率约为12.9%。
然而营收数据虽好看，却始终堵不上亏损的窟窿。
数据显示，喜马拉雅于2019年、2020年及2021年的年内亏损分别为19.248亿元、28.82亿元及51.06亿元，2021年亏损额同比放大77%。过去三年，经调整年内亏损额分别为7.486亿、5.394亿和7.592亿，总亏损达20.5亿元。
喜马拉雅表示，亏损主要是由于内容购买、销售及营销活动以及研发活动的开支所致。
其中收入分成成本及内容成本是其营业成本的最大组成部分，也是平台营业成本居高不下的主因。
收入分成成本是指，喜马拉雅根据收入的协定百分比向内容创作者及第三方IP合作方付款，其于2019年、2020年以及2021年占总收入的百分比分别为33.3%、31.7%及27.3%。内容成本主要指许可版权的摊销开支，其于2019年、2020年及2021年占总收入的百分比分别为6.2%、6.3%及5.7%。
作为一个高度依赖优质内容的平台，喜马拉雅在这方面的投入一直有增无减。投入过高平台会削弱平台的盈利能力，过低则无法吸引有优质内容创作能力的用户，这是一个两难困境。招股书披露，喜马拉雅已与140家出版商达成合作，并还在IP合作这条路上不断前行。
在内容版权成本居高不下的同时，其营销费用更是大幅增加。
2021年，喜马拉雅战略性地决定增加用户获取及品牌推广开支，推动新变现渠道及平台的内容升级，销售及营销开支占总收入的百分比增至44.9%，并由2020年的17.071亿元增加54.1%至 2021年的26.301亿元。
版权问题争议不断
裁判文书网上，当事人涉及喜马拉雅的裁判文书信息有1847条。其中关键字“侵权行为”的案件499条；关键字“著作权”的案件167条。从裁判年份来看，2022年有24篇文书。
近些年，有很多知名的作家都与喜马拉雅有过版权上的纠纷。
2015年，因喜马拉雅将唐家三少的作品《斗罗大陆》等众多读物改编成了有声小说在平台播放，播放次数已超过百万，时间已长达一年多之久，因此《斗罗大陆》的版权方上海玄霆娱乐将喜马拉雅告上法庭。最终，法院判决喜马拉雅删除侵权作品，并被判赔付版权方玄霆娱乐15万元。
2018年3月，在微博大V曾鹏宇首次爆料喜马拉雅侵权的微博下，作家蔡春猪、唐小饭、编剧张瑶等纷纷留言表示有类似遭遇。这一事件后续发酵成了多名作家的联合维权事件，最终以喜马拉雅方面承认侵权、公开道歉、赔偿并承诺整改告终。
在喜马拉雅承诺整改之后，侵权行为并未停止。微博搜索“喜马拉雅侵权”，依然有不少作者对喜马拉雅侵权问题的声讨。
2021年7月，晋江作者徐小喵在微博喊话喜马拉雅，表示这是其小说《警界之魂》第二次被喜马拉雅侵权，此前，已经有三本小说被喜马拉雅侵权使用。
此前，中国文字著作权协会曾向社会公开征集喜马拉雅涉嫌侵犯著作权的投诉，欲代表会员向喜马拉雅进行集体维权。
喜马拉雅自己也在《招股书》中提示了这方面的风险，若平台上被发现有任何非法、不当或未经授权的内容，喜马拉雅可能会对侵权、违法等行为负责。政府或会对其施加法律制裁，严重的情况下也有可能暂停或吊销喜马拉雅的经营许可证。
行业一地鸡毛
声音经济平台的发展看似一片繁华。
据易观分析数据，2021年中国声音经济市场活跃用户达8亿人次；天眼查显示，目前我国共有近3.8万家声音经济相关企业，2021年新增注册数量超过2400，增速达6.91%。但值得注意的是，亏损是在线音频行业绕不开的话题，盈利显得可望而不可及。
在2020年抢先一步上市的“中国在线音频第一股”荔枝2021年全年净亏损依然高达1.27亿，较2020年进一步放大。业绩不佳直接体现在了股价表现上，截止3月31日收盘，荔枝股价跌至1.52美元，市值为7707万美元，其IPO发行价为11美元/ADS，已大幅缩水。
2021年12月2日在港交所上市的网易云音乐更是上市即破发，截至3月31日收盘，公司股价为92港元/股，股价较发行价下跌55.12%，同样处于巨额亏损状态。
值得注意的是，近两年外部互联网巨头为寻找新的发展空间，也开始进入音频赛道。据不完全统计，从2020年起，字节跳动、快手、B站等新玩家，通过不同方式涌入在线音频赛道。
遥想，喜马拉雅早期就靠烧钱起家，从“音频大战”中烧出来，熬成音频独角兽，其实力毋容置疑，10年了，公司还是需要花费大量资金来获取流量、销量、用钱买“故事”，可见对资本依赖性极高，并且深陷投入产出难以形成良性财务模型的困局。
但资本的最终目的是为了赚钱，要想“解套”，现在摆在前面唯一的路径就是获得高估值的状态下IPO。想继续融资，找新接盘侠“解套”并不容易。喜马拉雅估值空间见顶，想找到新接盘侠除非出现“奇迹”。
对于余建军个人而言，上市或许能够解决其在资本层面的燃眉之急，但是如何突破盈利瓶颈，将成为了喜马拉雅挥之不去的焦虑根源。前车之鉴们给了资本更多思考空间，也给了投资者们更多的参考案例，究竟该如何上岸，上岸后的路要怎么走，喜马拉雅似乎还未找到答案。
