出品｜大摩财经
2014年，24岁的王宁开启了自己的减肥之旅，几个月内减去60斤的成功经历，促成了他做一个相关产品的念头。次年2月，Keep上线。
乘着彼时移动互联网的流量红利及正盛的创投之风，Keep初期发展顺风顺水，用户、资本纷至沓来。但是年少得志的故事未能一直延续，此后几年，小而美的Keep在如何做大、如何商业化的质疑中反复试探，疲态渐显。
2021年1月，Keep完成F轮融资，此后有媒体披露Keep将冲刺IPO，最快在该年二季度申请赴美上市。虽然在大环境变化的背景下，Keep的IPO时间表被延后并最终转道港交所，但Keep急于IPO的心态无法掩饰。
2022年2月25日，港交所披露了Keep招股书，这家移动互联网初代小独角兽的IPO大幕正式拉开。根据招股书披露，2021年前九个月，Keep的销售及营销开支同比剧增342%，如此下血本，只为了在招股书上呈现更加漂亮的增长数据。得益于高昂的投入，Keep确实打造出了营收、用户数节节攀升的美好景象。
但在有限的体量、并不乐观的投入产出比及巨额亏损面前，Keep费劲心力勾勒出的光鲜外衣，恐怕很难得到苛刻资本市场的真正认同。
几个残忍真相
Keep究竟活得怎么样？
根据招股书披露的信息：2021年Keep的平均月活跃用户数为3440万；2019和2020年营收分别为6.63亿元、11.07亿元，截止到2021年9月30日的9个月内，实现营收11.59亿元，同比增长41.3%。
以上数字呈现了一家典型的新经济公司面貌：增长、亏损。但Keep的真实情况并不只是这么简单，深究招股书信息，可以看出隐藏在持续增长表面下的几个残忍真相。
首先是泛善可陈的用户体量和增速。
根据招股书披露的信息，2015年2月上线的Keep，在该年6月达成了月活跃用户超100万的里程碑，一年后到达1000万。月活跃用户数一年增长10倍，这无疑是一个十分令人惊叹的成绩，可惜的是，Keep月活用户数在2016年迈过千万大关后，于2021年7月才达到4000万量级——五年增四倍，在讲究规模和速度的互联网行业，这成绩实在算不上亮眼。
从招股书披露的信息来看，每年三季度是其月活高峰期，到四季度便会出现自然流失。2021年四季度，Keep的月活用户数从上一季度的超4000万，滑落至了不到3000万。
其次从营收结构来看，卖货撑起了Keep的半壁江山。
Keep的营收由三大块组成：自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容，以及广告和其他服务。其中，自有品牌产品是最主要的营收来源，其在营收中的占比一直稳定在55%以上。所谓自有品牌产品是指由Keep研发并销售的智能健身设备和配套运动产品，包括智能单车、手环、跑步机，以及健身装备、食品和服饰等。第二大收入来源是会员订阅及线上付费内容，营收占比从2019年的22.8%提升至2020年30.5%。
虽然通过卖货对平台流量进行了有效变现，但卖货撑起主要营收的弊端在于，一方面，无论健身硬件，还是相应的服饰、设备和食品，业务门槛不高，竞争十分激烈，与Lululemon、小米、华为等各细分产品的头部玩家相比，Keep并未建立足够有壁垒的品牌形象，供应链、品控、渠道也没有明显优势，因此要靠这块业务把营收带上新台阶，难度很大。另一方面，卖货贡献主要营收，也暴露了Keep仍旧无法对平台的核心价值进行有效转化，即虽然处在线上健身的赛道上，但很难真正从健身里赚钱。
如此营收结构暴露了第三个残忍真相：Keep的营收增长主要由营销驱动。
2020年，Keep营收为11亿，同比增长了近70%，细化来看，该年自有品牌产品营收同比增长60%，会员订阅及线上付费内容营收同比增长123%，同时该年销售及营销开支为3亿，同比增长不到2%。仅从2020年的数据，很容易得出Keep自然增长向好的结论。但无法忽略的一个外部因素在于，2020年新冠疫情的爆发推动了线上流量暴涨，由于在很长一段时间内线下健身房无法营业（Keep自家的Keepland同样受到严重影响），因此用户的健身需求不得不向线上转移。由此形成了Keep 2020年营收大增且主要由线上付费内容驱动的结果。
但是到了2021年，在疫情线上流量红利结束后，Keep立刻显露了增长乏力的迹象。
2021年前三个季度，Keep营收为11.6亿，同比增长41.3%，远低于2020年近70%的营收同比增速，而这还是在Keep加大营销投入的基础上取得的成绩。2021年前三季度，Keep的销售及营销开支同比大增342%至8.2亿，销售及营销费率高达70.6%。高投入与低增长间，Keep商业化增长乏力的事实难以掩饰。
成本走高，Keep的亏损也在同步扩大。2019年及2020年度，Keep经调整亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元；截止到2021年9月30日的9个月内，经调整亏损净额为6.96亿元
用户体量及增速一般，营收大头壁垒不高，营收增长主要靠营销推动，亏损居高不下……从招股书披露的信息来看，Keep的处境实在算不上好。但是与眼前的处境相比，隐藏在Keep身后的危机更为致命。
二流产品的三流生意
中国的健身市场规模大、发展速度快、线上健身渗透率逐步走高是确实存在的事实。然而问题是，面对蛋糕，并不是人人都有能力吃下它。于Keep而言，其面临的问题便是守着一条好赛道，却难以从中淘到金的尴尬。
如前文所述，Keep营收的主要来源是卖货，而非会员订阅及线上付费内容，这反映出Keep在产品层面的核心价值实质上并未得到用户的充分认可，这对以线上健身为核心立足点的Keep而言，是一个非常致命的危机。
2015年Keep诞生之时，B站、小红书、抖音等内容平台尚未发展壮大，因此给了Keep这样的垂类产品做大的空间，但今时不同往日，B站、小红书、抖音、快手等内容平台如今已经建构了完善的内容生态和强大的智能推荐机制。有了内容生态和推荐机制的保障，大的内容平台完全可以容纳形形色色的垂类需求。
拥有巨大市场前景的线上健身，自然也为大内容平台们所看重。例如，现今风靡网络的帕梅拉便曾引发内容平台的抢人大战，现实结果是，帕梅拉的内容在几大内容平台都能看到，对于用户而言，专门下一个Keep去跟练显然已无必要。也就是说，由于无法在健身这个核心领域为用户提供特别价值，Keep的生存空间正在被挤压和蚕食，这也是为何Keep付出了巨大的营销代价，却只能换来有限增长的原因。
用户被蚕食会带来恶性循环：有限的用户规模，将难以留住优质的内容生产者，抬高Keep自产优质内容成本的同时，也削弱了Keep的内容吸引力，反过来影响用户增长和转化。
一旦失去产品流量的基本盘加持，Keep的卖货生意也会越来越难做——实际上，在社交网络上，Keep产品的品质、售后都已经遭遇大量质疑；而从电商平台的销量来看，Keep的相关产品也没有呈现足够高的竞争力。同时，与线上内容及广告相比，卖货的成本更高、毛利率相对较低，会进一步影响Keep的盈利表现。
残忍一点说，Keep做出了一个二流的产品，并正在做一门三流的生意。
从目前数据来看，疫情带来的线上流量红利以及砸营销仍旧维护住了Keep脆弱的增长态势，但砸钱换增长的做法难以长久，IPO可能会给Keep带来短暂的高光时刻，高管和投资人也终究迎来了退出的机会，但Keep的红色警报远未解除。
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